皇氏乳业路在何方？

　　短短一个多月便斥资近14亿元拿下三家影视机构，分涉影视制作、发行和终端等上下游业务。这一接连的跨界并购，让偏于西南一隅的皇氏乳业成为资本市场近日关注的焦点。

　　在国内乳业大幅整合下，各大乳企纷纷在乳业上下游动作频频，如发展牧尝生产奶粉、海外合作并购等，皇氏乳业却选择跨界文化产业。皇氏乳业宣称，公司将进一步成为拥有乳制品生产销售、文化传媒并行的双主业上市公司。对此，有投资者指其“不务正业”，玩概念谋求市嘲兴奋”。

　　香颂资本执行董事沈萌指出，皇氏乳业的做法令人困惑，首先乳业目前正处于合纵连横的关键期，皇氏乳业应处于整合的优势地位，但其舍己之长，涉己之短，并不明智。

　　实际上，皇氏乳业跨入与其主业毫不相干的文化产业背后，是其上市四年来乳制品业务发展受困、萎靡不振的尴尬与无奈。

　　东方艾格分析师陈连芳也表示，皇氏乳业的销售做得不好，下滑厉害，其创始人黄嘉棣可能感到乳业的市场前景不太好，所以想通过别的方式来弥补主业下滑导致的营收、利润等方面的下降。

　　但随着国家扶持文化产业政策的持续，文化传媒产业并购也愈演愈烈，竞争也越来越大。皇氏乳业能否在这片“新大陆”实现新的增长，目前难下结论。看上去很美的多元化布局背后，其风险不容小觑。

　　水牛奶业务难以为继

　　2010年1月6日，顶着水牛奶光环的皇氏乳业成功登陆深交所，获得5.42亿元募资，超出计划募资一倍多。当时其招股书显示，所募资金主要用于水牛奶乳品的生产研发。

　　据了解，蒙牛、伊利、光明、三元等乳企均以草原奶牛即荷斯坦奶牛原奶为生产原料，而水牛奶为水牛所产，我国水牛及水牛奶的主产区在广西。

　　中国农科院广西水牛研究所专家章纯熙主编的《中国奶牛科学》里提到，水牛奶中含有人体必需微量元素如铁、钙、锌和维生素等，远高于荷斯坦牛奶。

　　有投资者指出，通过产品差异化、市场差异化，甚至营销手段差异化来撬动乳业市场，其实是有看头的。

　　不过，皇氏乳业的业绩在上市第二年达到顶峰之后，就开始快速滑落。其在乳业上的毛利率从5年前的平均42%跌到2013年的33%左右，受此影响，近几年公司业绩始终增收不增利，主业收入平均年增幅在30%以上，但净利润增长并不明显。

　　财报显示，2012年皇氏乳业营业收入7.54亿元，同比增长31.76%，然而3264万元净利润较2011年的5893万元下滑44.61%；2013年实现主营收入9.9亿元，较2012年增长31.35%；但净利润仅3636万元，仅为伊利股份  （600887 股吧,行情,资讯,主力买卖）同年净利润的1%左右。

　　当年招股书上“募投产能消化不足”、“广西区域外市场拓展遇阻”等风险提示，如今似乎真切地成为皇氏乳业难以逾越的一道道坎。

　　皇氏乳业奶源基地位于广西，低温奶又对保质期限制严格，因此冷链配送系统限制了产品的销售半径。

　　中国食品商务研究院研究员朱丹蓬分析称，皇氏乳业偏安于西南，规模难以做大；奶源方面难有大作为；此外，在乳制品日益同质化的情况下，皇氏乳业作为区域性的乳企，其品牌以及服务都缺乏竞争力。

　　国海证群分析师崔励指出，目前进口奶对国产奶的冲击越来越大，而皇氏乳业周围几个省市四川、贵州、广东都是属于一线乳企伊利、蒙牛的重镇地区，皇氏乳业面临“螳螂捕蝉黄雀在后”的局面。

　　而皇氏乳业的大本营市场广西，其乳制品消费量较低，人均消费1.59公斤/年，市场有限。此外，受困奶源，皇氏乳业目前主营乳制品为液态奶的生产与销售，而在乳制品利润金字塔中，塔尖为婴幼儿乳粉，中间为酸奶、有机奶等产品，而液态奶则处于塔底。朱丹蓬认为，在此背景下，对于皇氏乳业来说液态奶盘子太小不划算。

　　实际上，上市后的皇氏乳业并不甘于止步于西南市场，开始尝试在北上广等一线城市重推摩拉菲尔等水牛奶系列产品项目，大量投入人员和费用。

　　2010年10月，中投证券在一篇研究报告中指出：“年底高端水牛奶产品开始探路核心市场，有望为公司带来2亿-3亿收入。公司计划年底在北京、上海等一线城市开拓高端水牛奶的示范工程，定价在15元/瓶(250ml)左右，毛利率约70%，主要面向高收入群体。”“从资源禀赋角度看，奶水牛的资源价值相比特仑苏更有优势，奶水牛相对荷斯坦奶牛稀有得多。根据公司计划，每天10吨产量，预计达产后每年省外高端水牛奶可为公司带来至少2亿-3亿收入。产品结构向高端发展有助于毛利率维持在40%以上的高位。”“水牛奶供给在未来两三年实现爆发式增长，产能将在明年得到全面释放。”“公司的产能也将在明年达到10.5万吨，以配合公司新的省外销售计划。”

　　然而，皇氏乳业的“北伐”扩张不仅没有带来业绩增长，反而损失惨重，最终不得不断臂止血退回广西大本营。

　　食品饮料行业一位分析师指出，皇氏乳业主要业务在广西，公司是做低温的液体乳，涉及到冷链，要向北、上、广方面扩展并不容易。推广高端的液体乳摩拉菲尔有一定的难度，因为蒙牛、伊利、光明等全国性的乳业公司已占了很大的市场份额，理论上水牛奶的营养价值确实比一般的牛奶要高，但在市场上还没得到很高的认同度，所以拿这个当卖点有一定的难度。

　　值得注意的是，皇氏乳业的水牛奶产品还被爆出虚假宣传。据媒体报道，2011年，摩拉菲尔水牛奶开始登陆上海与北京市常在宣传广告中，皇氏乳业称摩拉菲尔水牛奶营养是普通黑白花牛奶维生素A含量的253倍、铁含量122倍、锌含量的7倍。

　　但这一数据与其招股书说称的“水牛奶含铁量为荷斯坦牛奶的82倍，含维生素A为38倍，含锌为12倍”相距甚远。

　　当时更有媒体将摩拉菲尔水牛奶送至中国检验检疫科学研究院综合检测中心检测，发现除蛋白质和锌含量略高于普通牛奶外，其它成分和普通牛奶几乎完全一样，前者高出的部分仅不到普通牛奶的2倍。

　　2011年8月12日，皇氏乳业官网发出公开信表达歉意，随即撤换各地投放的广告，意图通过水牛奶富含高营养的概念进入高端消费市场的道路由此破灭。

　　2012年7月23日，广州市工商局的一次抽检中，皇氏乳业再度上榜，其在广东的委托加工厂、惠州市多牧多乳业有限公司生产的皇氏乳业风味发酵乳被查酵母超标，皇氏乳业的品牌和信誉度大打折扣。

　　除了进军北上广深等一线城市乳制品市场，皇氏乳业也一度宣告进入上游养殖，2012年9月，皇氏乳业对外公告拟实施广西田林肉牛产业化基地建设项目，首期投资2000万。但目前该项目进展缓慢，养牛彻在探索阶段目前仍在试运营。

　　跨界影视产业

　　面对主业萎靡不振，如何突破瓶颈成为皇氏乳业上市四年来面临的最大考验。

　　进入与主业风马牛毫不相干的影视行业成了它的最终选择。实际上，这无异于一场赌博。

　　从6.8亿元拿下御嘉影视，再到对外宣布与盛世骄阳、北广高清两家文化传媒公司达成对赌协议，在后两者达到符合约定的条件后，继续收购其股权直至取得控制权。皇氏乳业仅用了一个多月的时间便对市场描绘出了自己在文化传媒领域的野心。

　　4月22日，皇氏乳业宣布收购御嘉影视100%股权欲进军影视产业的消息。6月初，其再度宣布计划收购盛世骄阳和北广高清有关股权。

　　从收购标的类型看，御嘉影视主要专注于电视剧、舞台剧的制作及发行，其制作发行的《我爱男闺蜜》、《大男当婚》、《永不回头》、《三十岁，你好７等剧集在中央电视台及多家地方卫视上映时获得良好收视率。

　　盛世骄阳主营新媒体影视节目整合、发行和运营，现已与国内外近300家知名影视制作方缔结合作关系，独家享有国内外影视剧超过3万集。

　　而北广高清目前运营北京广电系统唯一的高清点播运营品牌--“北广高清”付费点播，独家运营迪士尼少儿节目品牌“最爱迪士尼”高清点播，并开展面向全媒体平台的版权销售与合作等。

　　北广高清还发起组建并参股北广视彩，进入电视购彩、手持终端购彩等领域。

　　皇氏乳业董秘何海晏对媒体表示，在文化传媒方面，公司目前没有设立参照的企业模式，但从近期公司合作的三家影视文化公司来看，御嘉影视是精品影视剧的制作和发布平台，盛世骄阳是新媒体影视节目整合、发行和运营公司，是国内最大的影视节目数字版权分销商，北广高清则是数字网络的发布平台，三者之间可以产生良好的协同作用，通过上述几项交易，公司计划打造“影视制作--新媒体运营--终端传播”的完善产业链和竞争力的影视传媒运营商。

　　与许多文化传媒并购一样，皇氏乳业此次收购标的公司都对未来业绩做出了很高的预测。

　　财报显示，盛世骄阳2013年营业收入和净利润分别为1.88亿和3184.30万，公司预测2014-2016年将实现营收3.15亿、4.09亿元和4.90亿，净利润6000万、7800万和9750万，也就是说，未来3年其营收和净利润将分别增长1.61倍和2.06倍。

　　有机构人士指出，目前市场对盛世骄阳较为满意，主要因其影视内容储备较为丰富，且该标的曾被当代东方、禾盛新材看中，但最终没有谈成并购而被皇氏乳业拿下。

　　何海晏也指出，皇氏乳业认为盛世骄阳竞争优势独特，行业发展潜力较大；其次，公司更看好盛世骄阳新媒体业务板块未来的发展，尤其是该企业从B2B业务向B2C业务的转型。因此在盛世骄阳的协议中约定运营收入不低于总收入25%这一条件，使盛世骄阳在新媒体运营方面有所侧重，先期占领这一业务平台。

　　但北广高清的业绩并不漂亮，数据显示，截至2013年和2014年一季度末，该公司净资产仅分别为-1088.25万元和-1348.10万元。2013年营业收入233.04万元，净利润亏损956.57万元；而一季度则继续亏损，亏损数额为279.5万元。

　　不过，皇氏乳业做出的业绩预测则高得离谱。数据显示，预测北广高清2014年-2016年营收分别为5300万元、8500万元和1.30亿元，净利润为2000万元、3500万元和5000万元，也就是说，未来3年其营收和净利润将分别增长54.78倍和5.04倍。

　　机构人士表示，北广高清目前主要问题是只能攻北京地区点播市场，未来要看其能否找到合适的路径将业务延生到北京以外地区。

　　面对北广高清业绩欠佳的质疑，何海晏解释称，北广高清是于2012年下半年成立的一家新公司，过去的两年处于投入建设期，但通过两年的平台搭建及运营，公司目前通过现有的数字网络平台以及歌华有线、中信网络等平台已经间接拥有6700万的终端客户，独家运营迪士尼少儿节目品牌“最爱迪士尼”高清点播，拥有400小时的在线节目量，在片源、客户量等方面都有了较好的基矗同时，通过股东国际文化出版公司，可以在国外热播优秀影视剧的引进方面有着较好的优势。

　　何海晏表示，公司看好其数字网络平台、客户资源及未来的发展，希望能初期占领这个行业，同时，随着资金的进入，北广高清可在购买剧目等方面加大投入，从而创造盈利。“今年起，北广高清会有较好的盈利。”

　　与一般的收购不同，皇氏乳业此次是通过事先约定条件，未来再实施收购。

　　比如，收购盛世骄阳时双方约定其2014年度扣非净利润不少于6000万元，收入不低于2.5亿元，且运营收入不低于业务收入25%等条件；而对于北广高清，其经营业绩需满足2014年、2015年扣非净利润不低于2000万元、3500万元等条件。

　　实际上，近一轮并购并非皇氏乳业首次涉足文化影视产业。

　　早在2012年，皇氏乳业便与新华社广西分社签署协议，投资设立了广西新皇传媒有限公司。皇氏乳业享有广西新华频媒、新华影廊全部的经营管理权和广告招商权，并立志将在3-5年内将新华频媒项目建成广西最大的公众频媒系统，其后不久，皇氏乳业成立控股子公司广西新皇传媒有限公司全面负责新华社广西分社授权的广西新华频媒、新华影廊的独家经营和广告招商业务。

　　但两年多后，广西新皇传媒没成为广西最大的公众频媒系统，至今接连亏损。

　　据《21世纪经济报道》报道，皇氏乳业2012年介入影视文化行业的初衷并非计划多元化发展战略转型，而是因其扩张之路遭受负面信息“围剿”后选择的一种辅助性应对措施。

　　一位接近皇氏乳业的知情人透露，在2012年首次跨界的运营过程中他们发现文化产业未来发展前景广阔，市锄会众多，于是寻找突破瓶颈的方向也同样瞄向文化传媒行业。

　　玩转文化产业不易

　　跨行业并购的新题材显然给皇氏乳业主业不温不火的现状带来了新的刺激点。

　　但市场并没有为它喝彩。英大证券投资顾问赵资晟表示，近年来文化传媒作为朝阳产业，企业并购不断，也有很多其他行业上市公司诸如湘鄂情等跨界收购文化资产。这种情形有点类似于之前A股中流行多年的“涉矿”之风，但后来大多数上市公司最终是销声匿迹。

　　他认为，收购文化资产短期内对皇氏乳业股价有刺激作用，也可认为是短期的概念炒作。从中长期来看，这些优质文化资产能否给上市公司的业绩带来实质性影响还是个未知数。

　　北京志起未来营销咨询集团董事长李志起也表示，今年以来，非文化类上市公司频频对影视公司发起兼并重组。文化产业是国家产业发展战略之一，企业投资文化产业大方向没有错，但中国影视行业真正挣钱的并不多，上市公司在抢占影视行业资源的同时需要防范风险。

　　对于皇氏乳业能否盘活自身发展思路实现战略扭转，有分析师指出，现在大家都在一窝蜂投资文化传媒，因为门槛相对较低，但并不是每一部都是精品。这个行业太特殊，不是靠资产，纯粹是靠人。某个人能力很高，出精品概率大。次一点的，出精品概率低一点，带有偶然性。广电总局又要求颇多，行业竞争将越来越激烈。皇氏乳业是否真的能够打造成业内一面旗帜或有竞争力企业，现在还真不敢下这个结论。

　　文化产业第三方研究机构艺恩咨询研究副总裁侯涛表示，通过收购北广高清可以让上游影视内容增加更多变现渠道。但皇氏乳业的一系列并购尚存风险。首先，北广高清在数字网络平台领域发展不畅。其次，国内已经有一些影视文化企业跟皇氏乳业有同样的想法，想要整合该产业链上下游并非易事，目前都在摸索阶段，尚未有做得很成功的企业。由于不同业务各有其独自运营的模式，该产业链上下游合作一直比较困难。最后，皇氏乳业在该领域并未积累足够经验，贸然进入自己不熟悉的领域能否做成功依旧是个问号。

　　不过皇氏乳业表示，虽说传媒业与乳业的跨度比较大，但两者都是面对大众消费者的产品，具有一定的共性。通过不断深化传统产业与新兴产业并行的多元化发展模式，实现公司两轮驱动的战略发展目标。

　　而华西证券投资顾问梁承伟更是直言并不太看好这一块业务。他指出，皇氏乳业做乳业很强，但最后还是被光明和伊利打下来了。这种公司如果治理结构不能够得到改变，风险还是比较大的，做影视文化再次被边缘化的风险也比较大。

　　皇氏乳业也坦承风险的存在。该公司表示将面临一定的经营风险，这些风险包括新行业的经营决策、组织管理、人力资源和风险控制能力等方面。虽然公司在文化产业具备一定的投资经验，但公司仍然需要对文化产业做更为深入细致的探索和了解。

　　“公司未来的挑战主要在业务的整合上，公司将通过多样化经营，更好地平衡经济发展和行业发展周期带来的系统性风险。同时，公司将对两大主业进行资产、业务、管理团队的整合，使标的资产快速融入上市公司体系，以实现上市公司的跨越式发展。”皇氏乳业近期在公告中称。

　　而对于皇氏乳业文化资产的整合，何海晏表示，三家公司均有自己优秀管理团队，并购完成后，上述公司的主要管理者没有发生变化，公司除了业绩承诺期内给予经营管理团队一定的激励外，未来也将在增强经营管理团队稳定性及提升其能力方面采取股权激励等激励措施。

　　何海晏透露，目前相关并购项目仍在实施当中，公司已组织了风控团队，一旦并购工作实施完毕，风控人员将进入相应企业进行内控管理及监督。