行业近况

　　新冠疫情下我们预计1Q 高端液态奶和成人奶粉等具备一定礼品属性的品类终端需求受到负面影响，春节前备货的渠道与终端库存消化时间将长于去年同期，叠加春节偏早，预计常温产品占比较大的龙头企业短期报表承压，且不排除2Q 促销力度加大的可能性。我们通过草根调研了解巴氏奶在疫情期间需求旺盛，我们认为所受影响较小，低温酸奶需求基本稳定。待3Q 双节旺季到来，我们预计龙头企业将运用多种营销手段追回部分上半年损失。我们认为疫情影响下今年液态奶行业需求及主要企业收入增速或面临小幅下调压力，但龙头份额提升趋势不改，且主要公司2H 增速有望较1H 改善，龙头企业中长期逻辑不会发生变化。

　　评论

　　国际市场：奶价环比回落，整体供给仍然偏紧。3 月3 日恒天然全部产品拍卖均价3,112 美元/吨，环比/同比分别降1.2%/6.0%；其中全脂奶粉2,952 美元/吨，环比/同比分别降0.5%/7.3%，已为连续第3 次下跌，主要由于新冠疫情影响亚洲需求。供给端，新西兰和澳大利亚2019 年全年累计产量分别同比降0.7%和6.6%，欧洲主要28 国和美国2019 年全年原奶产量分别同比微增0.5%和0.9%，整体上供给偏紧，我们的草根调研显示部分中国乳企19 年底适度进行了进口大包粉储备。

　　国内市场：生鲜乳价格继续上涨，春节提前使乳企1 月终端表现较好价格端：近期中国玉米、全球玉米、中国豆粕价格环比及同比均有所上升，奶牛养殖成本端有所承压。2020 年2 月26 日至3 月4 日，国内生鲜乳均价3.78 元/千克，环比+0.3%，同比+5.6%。我们的草根调研显示，今年1-2 月由于疫情影响部分下游企业收奶量，大型规模牧场平均价格较去年同期基本持稳。我们维持今年全年国内原奶价格续升的判断，预计同比涨幅中高单位数。

　　供给端：我国大包粉和液奶进口量持续增长，2019 年1-11 月奶粉累计进口值92.1万吨，同比增24.4%，国内液奶累计进口值81.5 万吨，同比增35.4%；国内液体乳产量续升，2019 年全年产量累计值2,537.7 万吨，同比增5.8%。

　　需求端（中金商超数据）：受益于春节提前的利好，1 月液态奶/酸奶/奶粉行业保持较快增长， 销售额分别同比+25.2%/15%/6.2% ， 均价分别同比+4.9%/+2.7%/-3.9%。液态奶：伊利/蒙牛/光明销售额同比+26%/35%/21%，均价分别同比+3.7%/+6.5%/-0.4%。酸奶：伊利/蒙牛/光明销售额同比+28%/17%/12%，均价同比-0.14%/+1.9%/-3.5%。液态奶重点品牌：金典/特仑苏销售额分别同比+50%/85%，均价分别同比-2%/6%。常温酸奶重点品牌：安慕希/纯甄/莫斯利安销售额同比+38%/46%34%，均价分别同比-2%/+0.2%/-9.5%。奶粉重点品牌：伊利/ 雀巢/ 飞鹤/ 澳优/ 雅士利/ 合生元的销售额同比变化分别为+7%/+4%/+2%/+19%/+66%/-4%，市占率环比增长的有伊利、雀巢、雅士利。

　　估值与建议

　　暂维持个股盈利预测。下游企业中推荐低温产品占比较大的光明乳业、并建议在短期报表压力释放后继续关注伊利股份和蒙牛乳业；我们预计上游龙头在行业供给偏紧背景下将实现利润大幅改善，继续推荐现代牧业。

　　风险

　　全球流感疫情继续加重；原材料价格大幅波动；食品安全问题。

       研究员：吕若晨/陈文博